“失去的10年”也好，“遗失的20年”也好，日本泡沫经济破灭之后的长期萎靡，对于日本国人，是挥之不去的梦魇，对于他人，则是长鸣的警钟。不过，即便是对于这段尚在进行的历史，人们的认识和评价也是众说纷纭，而不同的解读导致不同的认识，进而导致不同的应对政策。正确的认识未必对应正确的政策，但错误的解读却难免遗祸匪浅。鉴于此，对日本泡沫经济尽可能深刻和全面的认识，其重要性毋庸强调。

2010年7月，我在东京拜访了日本泡沫经济时期的重要决策层成员榊原英资和五味广文，请他们回忆和解构这段历史。

在当前全世界流动性极度泛滥，资产泡沫越吹越大，而中国经济面临诸如人民币升值压力等与日本当年相似的境况之际，这一段于漫长而痛苦的衰退中总结的经验，无疑值得我们仔细品味。

访谈后与榊原英资合影

榊原英资1997年任大藏省事务次官，主管利率、汇率等货币金融政策，被称为“日元先生”，当年在国际金融界的影响力不亚于格林斯潘，拥有极高的学术声誉。1999年至今任日本庆应义塾大学教授，并担任大藏省顾问。五味广文则先后任大藏省金融司司长和日本金融厅长官，现任普华永道日本研究中心理事长。

泡沫是怎样破灭的

王涌：对于日本泡沫经济的看法五花八门。你认为其破灭的原因是什么呢？

五味广文：1985年广场协议就日元对美元升值达成共识，导致日本出口不振。为此，日本政府从上世纪80年代后期采取了刺激经济的政策，最重要的是低利率政策，向市场提供大量流动性，但由于不能有效地将之与设备投资和个人消费结合，过剩的流动性进入资产市场，导致了泡沫经济。

当年，对于中央银行是否应该干预资产价格并无定论。一般认为，如果不是一般物价上涨的话，就不应该介入。但是，如果当年我们对金融政策的防守范围像现在这样宽广，情况多少会好一些。

采取升值政策的同时，必须建立依靠内需实现经济增长的良性经济结构。很遗憾，当年没有这样做。因此，实体经济中增值空间有限，大量剩余资金便进入资产市场。

王涌：导致泡沫急速萎缩并走向破灭的导火索是什么？

五味广文：导火索之一是1989年的加息。这是在泡沫经济过热的情况下不得已的政策。

另一导火索，是1990年原大藏省（现财务省）采取的针对不动产融资的总量控制政策。这要求银行将不动产融资的增长率控制在贷款总体增长率以下，并对特定行业实施融资控制。这导致了不动产交易规模急速萎缩；不动产价格随之下跌；然后是单纯“炒地”的不动产企业大规模破产。这种状况持续的直接结果，是接受不动产担保进行融资的银行的担保价值下跌，同时向银行贷款的不动产企业经营恶化，银行不得不大量增加准备金。银行的借贷能力因此下降，经济迅速恶化。

1994年，一个重大问题逐步浮出水面。这就是住宅金融专业公司（住专）的倒闭。住专的相关损失必须由提供融资的银行和农林系统金融机构承担。可是，由于有的农林系统金融机构提供的贷款远远超过其自有资产，如果按商业习惯，即按贷款额比例承担损失，该农林系统金融机构将会倒闭。政府要想避开这种结局，就必须减轻农林系统金融机构的损失负担比例。由谁承担呢？一种政治性的强烈建议是由银行承担，但银行对此坚决不接受。国会经过长达数月的讨论后，决定谁也不负担的那部分通过税金来填补，总额为6850亿日元。这是为了避免金融机构的破产而动用税金的第一例，也是金融危机即将发生的先兆。

王涌：住专得到了6850亿日元税金救济，日本也进入了长期的经济不景气。是否可以认为，税金救济对于整体经济来说效果微乎其微？

五味广文：救济对象不仅是住专公司，还包括提供贷款的金融机构。投入了税金而没有效果，是因为没有同时制定实施其他配套政策。在财税投入的同时必须采取以下行动：重新测定金融机构的风险管理能力，重建相关系统并对所有资产彻底清理，从而准确把握不良资产规模，并明确消化不良资产所需的资金数量。金融监管部门需要对每家银行是否彻底实施了上述措施加以监督。

经过上述作业，如果出现了资不抵债的银行，则必须制定方针要求有关银行增强资本；不健全的金融机构可以选择退出，也可以通过业界的重组增强实力，这就不会发生后来的失控银行倒闭。正是由于这些治本措施一拖再拖，好不容易投入的财税也就没能发挥应有的作用。

王涌：如果当时没有发放大规模的低息贷款，会出现何种结果呢？

五味广文：如果不在一定程度上放宽金融政策，资金的流动就会停滞，因此，低利息是必要的。但是，更必要的政策是实现以内需为重心的经济结构的转变，不是过分地依赖出口。这必须通过财政政策或者放松管制的政策措施来实现。这可以通过国家预算支援内需型产业，或者通过取消不必要的管制来降低成本，使得原本无法实现的内需型产业变为可行。当时，这些都没有得到充分的尝试，而仅仅依靠金融政策，结果问题不断扩大。

王涌：按照你的说法，实际上应该彻底掌握不良债权的情况，对于确需增强资本的机构，动用税金来填补的方法效果更好。但当时是否很害怕拿出结果来？

五味广文：从政治角度看，动用纳税人的钱来挽救银行非常不得人心。再者，金融监管部门也很害怕，如果人们知道银行的经营状态不稳，就会造成金融动荡。大家都坚信银行不会倒闭，政府主动去打破这种信任并非上策。隐藏真实情况，争取时间采取其他对策，这是“二战”后日本银行部门采取的传统做法。但是，后来证明这是错误的。如果不进行信息披露，市场就会疑神疑鬼。本来有问题的却变成了没有问题，这是一个很坏的信号，也会进一步加剧市场中的疑神疑鬼。

榊原英资：导火索还是金融政策的失误。与其说金融政策导致泡沫破裂，还不如说此前的政策造就了泡沫，最后不得不使其破灭。最主要的举措是提高利率，整体上看，这极大制约了流动性。

1997年和1998年金融系统崩溃是另一导火线。确保金融机构不倒闭，是理所当然的政策决定，当时却容忍了金融机构破产。当时，是否用大规模税金去维护银行系统稳定存在争议。现在看来，当时如果通过财政投入的方式对银行加以救济，可能效果会更好些。

王涌：当时为什么会任银行倒闭？

榊原英资：原因是复合型的。其一，当时媒体对大藏省的批评不断升级，批判“招待丑闻”造成了大藏省与银行的利益共谋。主管部门就很难决策去救助银行。而且，当时对保护银行系统的重要性认识不足。虽然大藏省已经意识到问题的严重性，但由于批判铺天盖地，大藏省也就没法贯彻自己的方针了。

泡沫的他山之石

王涌：当时确实很有价值的政策是什么？不应该制定的政策又是什么？对于泡沫经济时期的对策，最大的教训是什么？

五味广文：确实很有价值的政策，一是集中检查，一是资本注入。集中检查的具体内容就是对银行的财务状况集中检查，无论出现什么结果都绝对公布。然后对必要的金融机构实施资本注入。再就是为了防范问题复发，建立了金融检查手册制度。

不应该做而做的事情是什么呢？这是由于政治压力而发生的事例。对于接受了政府资本注入的银行，要求其对中小企业的融资必须持续增长，否则，给予行政处分。这一规定有问题。首先，本来确实需要政府资本注入的银行，只好放弃申请；其次，向中小企业融资出现了扭曲。当初没有中小企业的严格定义，大企业的子公司中也有不少符合中小企业定义的，结果大量融资流向了这些企业。通过向母公司贷款、向子公司转移，或者向子公司贷款等做法扩大了接受融资的数字。有的银行则改变对策，利用“测定一次年度余额”的性质做手脚，年前数日前约定贷款一个星期，一个星期后即翌年初返还。结果是年末的余额大幅度上升。这与其说是银行的错误，还不如说的管制的问题。

王涌：有人认为，现在中国的经济状况与泡沫经济时代日本很相似，你如何看这个问题？

榊原英资：上个世纪80年代日本已经完全步入了发达国家行列，而中国目前并非发达国家，存在着发展中国家的许多特征。

房地产市场和股市泡沫的情况则非常相似。在中国，流动性非常高，很大程度都流入了房地产市场和股市。但这不是中央银行提供的。在中国，各个地方政府出租国有土地，形成新的资金流，从而产生泡沫。这一点与日本不一样。

王涌：20世纪90年代日本的财政投入与这次金融危机后中国“4万亿”的刺激政策非常相似。不同的是，中国财政投入对象明确为基础产业。但结果也是大量资金流到了资本市场。

五味广文：较之中国，日本在财政投入对象的集中程度上比较分散。当年的日本技术革新领域存在资金需要，向基础设施领域的集中投资并不会实现预想的效果。现在中国向基础设施领域集中投资效果最大，也对国家的未来发展起到了切实的作用。

王涌：但中国有一种声音认为，政府主持的财政投入效率低下，必然会有大量项目失败，也可能使国家在未来进入一个消退期，还必然导致中国出现通货膨胀。

榊原英资：日本在上个世纪90年代，为维持经济发展实施了大规模的公共事业投资。确实存在很多效率低下的公共投资，结果导致了财政恶化，时至今日，日本的财政状况都非常糟糕。反观中国的“4万亿”的政策，我认为，对策本身没有问题，但是有效利用可能很难。另外，我非常担心中国的通货膨胀问题。

王涌：中国为了抑制房地产泡沫准备推出房地产税。你怎么看待这个问题？

榊原英资：通过政策来抑制泡沫是非常困难的。日本以前就存在房地产税，但是，不存在通过提高房地产税率来抑制泡沫的制度考虑。

王涌：中国经济如何实现软着陆呢？

榊原英资：如何让泡沫软着陆，这在市场经济的背景下，是极为困难的事情。日本在这方面失败了，美国也失败了。

但是，美国吸取了日本当年的教训，对必要的领域投入了大规模的财政资金。像这种防止系统性崩溃的做法确实应该采取。而日本当年做的不够彻底，所以，金融系统就崩溃了。我认为，为了防止金融系统崩溃，该出手的时候公权力就应该介入，投入财政资金。要援助银行，全力而为。

人民币汇率何处去

王涌：目前人民币升值压力很大，这和当时的日元升值情况有何异同？

五味广文：日本的国家结构与中国有很大的不同，但现象很相似。其中一个现象是，现在全世界都希望中国能够发挥引擎的作用，希望人民币升值，其他国家可以通过出口恢复经济。这与当年日本境遇类似。

另一个现象是，作为经济增长第一动力的出口受到压制，如何实现经济发展？

再下来就是为了刺激经济，放松金融，以财政投入促进经济增长。这种做法造成的结果就是银行贷款大幅增长，资产价格上涨。现在，中国对物价实施有效的控制，价格虽然上涨，但并非异常。

王涌：中国所采取的人民币升值政策会带来哪些积极影响？

榊原英资：中日不同之处在于，中国仍然存在汇率管制，而上世纪80年代后期的日本完全进入了浮动汇率时期，政府无法调控。中国政府现在采取小幅度调控，是正确的方法。中国完全取消管制至少需要十年或20年。

汇率的剧烈波动对本国经济会造成负面影响，但是，如果汇率逐渐走高，这对该国来说绝对不是坏事。出口量会减少，但进口的价格会降低。另外，如果在海外实施企业收购，该国将处于很有利地位。

王涌：但如果出口停滞，内需也必然会呈现衰退。

榊原英资：不能单纯考虑出口，要采取向重视内需切换的政策。货币政策和经济结构调整必须配套推进。

王涌：美元贬值、人民币升值，这给中国的外汇储备带来了巨大的损失。日本是否存在这样的情况，又会采用什么应对政策？

榊原英资：账面的评估亏损确实存在。

但是，从本质上看，不用考虑实际损失。美元作为国际货币的地位不会发生改变，持有美元本身有它的价值。日本的经验是，当货币持续升值时，外汇储备就会增加。中国也存在同样的情况。现在已经积累到了这种规模，为了将汇率控制在一定水平内，需要干预了。

王涌：现在维持固定汇率已经非常困难了。要对抗市场规律，维持固定汇率，情况会怎样变化呢？是否需要大量资金？

榊原英资：应该不需要吧。

中国目前对人民币交易设有相关管制，以此在某种程度上可以实现控制。如果取消那些管制，就将很难对抗市场的力量。中国要花费大量的时间，逐步取消相关的管制。如果过于仓促的话，那就很危险了。在这一点上，中国的金融政策非常明智，缓慢地在推进着。

王涌：长远看，中国巨大的外汇储备是否应有一个转化？

榊原英资：新加坡的国家投资公司GIC不仅把外汇储备投资到美国的债券，也进行各种形式的投资运作。

比较而言，日本是比较典型的保守方式，只持有美国国债。但是，想采用新加坡那样的运作方式，必须拥有大量谙熟市场的人才。在新加坡，不管是公共机构还是私人研究机构都有大量哈佛MBA人才，他们观察全世界的市场变化，跟踪市场来运作。

亚洲共通货币构想

王涌：榊原先生被誉为“日元先生”。从你这个角度，特别是大藏省官员时代的经验教训谈谈政策的成败得失。

榊原英资：特别值得反思的是我们在1997年和1998年想做而没有做到的事情。

1997年，我倡议日本拿出外汇储备的50％，中国、韩国和东盟各国都拿出一部分外汇储备，成立亚洲货币基金，以应对金融危机。对此，美国非常反对。美国全力做中国的工作，罗伯特·鲁宾和阿兰·格林斯潘与朱镕基先生联系，请求中国“不要与日本合作”。结果，虽然中国没有反对，但也没有积极合作。虽然韩国全面赞成，东盟各国在一定程度上赞同，但结局是没能实现。对此我负有一定责任。当时应该与中国的关键人物取得联系，并做好解释工作。

亚洲需要从现在开始展开各种形式的制度设计。最终目的是在区域内成立统一中央银行和共通货币。我认为，亚洲应该至少花20年左右实施阶段性的准备工作，2040年和2050年左右，应该可以实现亚洲共通货币。

现在，中国的外汇储备有两万亿美元，日本有一万亿美元，韩国及东盟各国也有相当数量。拿出其中的5％或者10％建立共同的货币基金，也会成为未来金融统一的一个重要前期准备。

进一步推进清迈协议为多边互换协议，进而实现亚洲货币基金的成立，就可以形成非常有效的金融领域合作。其中，日本、中国和韩国能否像德国和法国那样携手共同推进将变得非常重要。

王涌：在市场影响力特别强大的今天，越过市场建立共通货币，是一个难题吗？

榊原英资：我不认为很难。在某种程度上，与欧盟相比，整个进程可能会更快一些。不过，到了共通货币这个阶段，必须形成统一的金融政策，而在中国和日本之间依旧存在无法形成德法模式的部分障碍。

王涌：我们假设东亚经济统合能够不断深入，领导权争夺将阻碍这个进程。

榊原英资：确实如此。如果大家都考虑地区统合的话，领导权争夺必须偃旗息鼓。我想，不管是以日本为中心还是以中国为中心，都难以顺利推进。所以，请东盟、韩国加入进来，在形式上可以以东盟为中心，总部设在新加坡、马来西亚或者泰国。这些都需要智慧。

王涌：美国反对的主要理由是什么呢？

榊原英资：在构想亚洲货币基金的时候，我没有把美国考虑进去，而且与国际货币基金组织完全独立，但是，美国希望亚洲货币基金与国际货币基金组织联动起来，认为美国理所当然地要加入进来。

王涌：所谓美元主导权的问题，美国担心基准货币制失去支配地位吧。

榊原英资：是的，美国认为它在亚洲的霸权受到了威胁。如果现在要成立的话，我想美国已经无力反对了。

王涌：亚洲货币基金将对整个亚洲产生如何影响？

榊原英资：现在不是危机时期，但为了应对未来可能发生的危机，组建基金的意义重大。而且，通过协商，亚洲国家的金融政策或者说外汇政策必须步调一致，形成一个共同的平台。这是将来金融统合、建立共通货币的最初阶段。

其实，只要中国和日本达成共识就能够做到，因为两国都拥有超大规模的外汇储备。如果现在我仍在政府任职的话，一定会积极地做中国政府的工作。

全球金融监管前景

王涌：最近，美国的金融改革法案通过了众议院审议，这当然会产生一定的国际影响，也会对日本产生一定的影响吧？

五味广文：美国金融改革法案的大部分条款都反映出对造成这次金融危机具体问题的合理应对。

金融危机的主要教训是，对于21世纪的新型金融服务的实际情况，政府监管部门没能确实掌握并测定风险大小。从这点看，监管失败是危机的一大原因。从便于监管部门掌握新型金融技术、金融交易的风险所在以及风险规模的意义上讲，这次立法非常合理。

但是，法案中也有一些内容不太合适。

比如“沃尔克法则”，对商业银行承担高度风险附加了严格的限制，将监管当局把握风险失败的责任推卸到了金融机构一方。监管当局无法掌握风险，所以，金融机构就不能够承担风险，这完全是监管方的逻辑而非市场的逻辑，将会严重地削弱金融的效率。在制度设计中应尽量不影响效率，努力提高监管当局的风险掌控能力，给金融机构一个自由经营的空间从而提高效率。

各国金融机构的风险承担方式、经营手法不同，美国的监管规则无法直接成为世界规则。相反，美国的金融规则很特殊，而其他国家的规则更具有共通性。

美国作为惟一的特殊国家，并拥有世界主要储备货币，必须谨慎行事，将金融改革法案的相关规则立刻转变为世界标准的做法有点过头。我认为，在借鉴有关做法的基础上，根据各国的特点制定各自的规则最为重要。我认为，日本政府应坚持主张，不会轻易接受将此作为世界标准。

日本的金融机构传统上就没有采取高风险高回报的经营模式，是在与实体经济密切关联开展业务的。即使引进“沃尔克法则”也不会马上产生很大影响。如果在美国开展业务，就会受到影响，但其程度也不会与美国金融机构一样大。

王涌：对复合型金融商品应该如何监管呢？

五味广文：复合型金融产品的关键在于与实体经济的关系特别薄弱。这类产品能够在脱离实体经济的环境里繁殖。另一方面，这类产品具有简单实现有价证券价值和信用的要素。

监管者对于此类产品的交易随意管制的话，市场价格就变得难以估计，所以我认为不应该管制。前一段德国决定对CDS加以管制，我认为有些过头。另一方面，此类产品的另一个性质就是如果使用方法错误的话，就会出现自我繁殖甚至难以控制。

如果监管者有必要提供预测风险所在位置和规模框架，就会出现美国金融改革法案中所要求的那样，不经由统一的结算机构就不允许交易。这样，监管者就可以掌握全体风险的规模。当违约出现时受害者的规模、损失的规模都可以测算，也就会清楚掌握风险的大小及位置。如果连这些都无法掌握的话，那就是监管者的能力问题了。如果损失继续膨胀，即将超过控制范围，这才开始采取适当的交易管制。如果认为市场有些过热了，或者认为这样放任下去，市场对实体经济的负作用可能会超过市场的正面影响，就动用裁量权加以管制。这些是监管者所必须具备的能力。

复合型的金融产品更是如此，监管者在把握了风险大小的前提下，根据需要必须对风险的承担方式作出限制性决定。这将要求监管者拥有高度的能力。所以，绝对不能说，因为没有自信，所以不能开展那种交易，否则，将妨碍市场中的高效的资金配置。

如何在市场的诚信与效率两者之间把握平衡，并没有非黑即白的答案。监管者要对持续出现管制空白做好心理准备。只要站在有需求就允许交易存在的立场，与事无巨细地控制相比较，让其自由交易、风险自担，出现什么问题自己应付；如果没有这样的姿态，金融是无法发展的。所有的问题都考虑周全，制定出十全十美的规则是不可能的。如果勉强而为之的话，只能是以模糊的规定禁止所有行为的过激做法。

市场的功能只有靠高度的自由才能够发挥出来，如果被五花大绑，市场的功能肯定无法发挥。

日本青山学院大学法学部土桥正教授和杨林凯博士对本访谈有重要贡献，特致谢！

榊原英资为1997年任大藏省事务次官，1999年任日本庆应义塾大学教授至今

五味广文为曾任大藏省金融司司长和日本金融厅长官，现任普华永道日本研究中心理事长