财新传媒
位置:博客 > 王涌 > 股票发行注册制不能少了诚意

股票发行注册制不能少了诚意

股票发行注册制真的要来了,但是,疑虑仍然挥之不去。

所谓股票发行注册制,相对于审批制和核准制,起源于美国1933年《证券法》,它是指监管者强制申请公开发行股票的企业进行信息披露,企业只要进行了信息披露,并在证券监管部门注册,即可公开发行股票,监管部门无所谓许可与否之权。

股票发行(IPO)注册制表面上是证券发行的程序问题,但实质是一场釜底抽薪的金融体制改革。它的深刻意义在于:

    第一、中国现行的金融制度是以刑法中的非法集资罪名为核心建构起来的金融垄断体制,企业没有融资自由,而IPO注册制将给与企业以融资自由,因为在理论上,进行信息披露的企业都可以公开发行证券。

    第二、中国企业融资将逐步从间接融资转向直接融资,作为间接融资的中介——国有商业银行对存款的垄断地位将被动摇,每年来自存贷款利率差的上万亿利润将被消减。

    第三、由于商业银行对存款的垄断地位被动摇,必然波及依赖商业银行贷款的国有企业的生存,国有企业的资金垄断地位也将被动摇。此外,在IPO注册制下,民企和国企将站在同一条起跑线上在资本市场上博弈,民企的活力将被大大激发,金融市场化才能真正实现。

    中央高层认识到IPO注册制的“四两拨千斤”的深远意义,所以,将其置于本届政府改革清单中的至为重要的地位。但IPO注册的实施是一个复杂工程,需要全面修订《证券法》,需要相应的配套制度,配套制度包括:

    第一、解开IPO注册制与挂牌上市之间的捆绑关系,否则,证券交易所自身的技术承受能力和监管能力的有限性将会限制注册制下的IPO的容量,使得IPO注册制失效。

    第二、建立多层次资本市场,使得IPO注册制下募集的巨量资本可以不限于在证券交易所中交易,可以进入更为广阔的交易市场,为IPO注册制释放巨大的能量建构一个多元化的交易归宿。

    第三、严格的信息披露和法律责任制度。在今后很长时间内,中国企业仍然普遍具有资金饥渴症,欺诈具有强大的驱动力,加之社会诚信基础薄弱,无严刑峻法予以配套的IPO注册制必将是一场混乱甚至灾难。

    其配套法律责任制度至少包括:在刑事责任上,刑法第160条必须修改,第160条规定:“欺诈发行股票,数额巨大,后果严重,处5年以下有期徒刑”,这一“奇葩”条款在实施中又大打折扣,即使恶贯盈盈的奸雄也通常判缓刑,他们从内心里感激与他们“共谋”的中国刑法,这是对中国法律的极大嘲讽,也是中国股市欺诈乱象的根源。欺诈发行股票罪应当与集资诈骗罪同刑,即使不设死刑,也应设无期徒刑;在民事责任上,应当建立集团诉讼(class action)制,“发动群众斗地主”,重拳打击欺诈行为。

    但是,2015年《证券法》的修订工作,在IPO注册制上并无实质性的进展,在刑法的修改和集团诉讼制上毫无动静,在多层次资本市场的建构上,也无实质性的开拓。可见股票发行注册制缺乏全面布局,令人遗憾。

    虽然2015年4月20日《证券法》(人大审议稿)专设第二节“股票发行注册”,但细读之,却无世界通行的注册制之实质。

首先,它未解开IPO注册制与挂牌上市之间的捆绑关系,虽然审议稿第19条规定:“公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,应当依照本节规定注册。公开发行股票且不在证券交易所上市交易的,其注册条件和程序由国务院证券监督管理机构依照本节的原则另行规定”。由于中国尚无发达的多层次资本市场,所以,IPO注册制必然与上市交易捆绑。

股票发行注册制与上市交易捆绑,虽然注册制仍可名之为“注册制”,但由于可以上市的公司数量的有限性,必然决定所谓注册制是“伪注册制”。

在“捆绑型”的注册制下,多少公司可以公开发行股票并上市交易,取决于交易所的容量。而所谓交易所的容量由两项能力决定,一是硬件技术能力,如果上市公司的数量十倍扩容,现行的电子化交易系统可否承受?由于电子技术的高度发达,这不是问题;二是监管能力,如果上市公司的数量十倍扩容,现行的监管能力可否承受?这是有疑问的,仅信息披露的监管就是一个巨大的负担,将引发监管崩盘。

所以,将股票发行注册制与上市交易捆绑,或者客观不可分,上市公司的数量虽有所增加,但增幅非常有限。

    2015年12月9日证监会称:“注册制实施后,对新股发行节奏和价格不会一下放开,不会造成新股发行大规模扩容”。证监会说了一句实话,但问题是,一个不会带来上市公司数量大幅增加的所谓注册制必然是一个“伪注册制”。

我在多个场合听有人侃侃谈:“什么是注册制?解释权在证监会,美国式的注册制不是标准定义”。其实,注册制的定义不分美国式和中国式,定义背后的法理是一样的。鹿就是鹿,马就是马,除非指鹿为马。

当然,如果改革者无改革之诚意,仅以注册制为由头刺激民众想象,为政绩涂脂抹粉,所谓改革沦为概念游戏,以雕虫小技治理大国,真是不如“不折腾”。亚当.斯密在《国富论》中批评闭关锁国者,说:“小商人的卑鄙策略,居然成为一个大国的政治原则”,注册制的改革在中国也是相似的命运:“小政客的虚伪策略,居然成为一个大国的政治原则”。

注册制改革缺乏诚意,还有其它表现:

    《证券法》审议稿第22条还规定:“公开发行股票,由证券交易所负责审核注册文件。审核程序应当公开,依法接受监督”。本质上这是“权力下放到交易所”的核准制。由于在交易所层面,权力制衡更为薄弱,所以,交易所腐败风险将剧增。

    更赤裸的是,审议稿第23条规定:“注册生效不表明国务院证券监督管理机构对股票的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证,也不表明国务院证券监督管理机构对注册文件的真实性、准确性、完整性作出保证”。这完全是证监会的免责条款,也是“干货”所在,但也确实与国际“接轨”了。国际通行的注册制有两个核心:既赋予企业公开发行证券的融资自由,也免除政府代投资者判断投资价值和风险的责任。但是,中国特色的股票发行注册制只取一半,“自由未给,免责先行”。

即使是如此扭曲的股票发行注册制,《证券法》的修改也是步履缓慢,以至于国务院无法忍受和等待。

    特别是2015年6月的“股灾”,滞缓了《证券法》修订的进程,并全盘打乱了改革的步伐。一是严重冲击国务院的“全民创业”计划的实施,股市低迷,“天上暂无馅饼”,如何刺激创业者的创业热情?二是严重影响国有企业改革,在股市的高价位上推出部分国企产权社会化改革的设想,也化为梦想。

2015年12月9日,国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》,在《证券法》修订之前,赤膊上阵,只争朝夕,这在改革史上还是很罕见的。但如果这是一个伪注册制或裸注册制,即使提前实施,意义何在呢?不过是一场“说走就走”的裸奔而已。

 

 ——载《中华工商时报》2015年12月30日

 

 

王涌 中国政法大学民商经济法学院 教授 商法研究所所长

 

 

 

推荐 56